面對破產潮與募資困難的雙重壓力，生醫新創極需以更精準的估值工具來吸引投資。傳統的相對估值方法難以應用於燒錢的研發階段，而風險調整淨現值法 ( rNPV ) 已成主流，讓投資者能清楚評估技術價值與未來收益。對經營者而言，掌握這門共同語言，不僅能增強投資談判的說服力，更是生醫新創脫困的核心策略。
生醫新創的生存挑戰與破局之道
很明顯的，生醫產業正面臨著嚴峻的生存危機——2023 年，全美共有 41 家生技公司宣告破產，這數字比起前年多了整整兩倍有餘。企業接連倒閉之外，裁員潮也隨之湧現。如此蕭條的景況，在 2008 年的金融海嘯當中，也曾發生過一次。
生技公司破產，多半是資金斷鏈的結果。眾所皆知，生物醫學是地表上數一數二燒錢的事業，尤其是那些仍處於技術研發階段的新創公司，資金的燃燒率 ( Burn rate ) 更是一個比一個還要驚人。
這類新創事業在第一筆授權交易案的合約簽字之前，通常不會產生任何營收，管理層只能持續透過募資來充盈府庫。而若找錢的速度遲遲無法趕上燒錢的速度，破產倒閉恐怕只是遲早的事情。
麻煩的是：在當前的高利率環境底下，創投資金顯然仍在緊縮，願意往生醫產業砸錢的投資人，近期內恐怕還是有限。
為什麼生醫新創應該重視估值方法？
置身於這樣一個融資困難的時代，生技公司還可以做些什麼事情來扭轉頹勢？來自管理顧問行業的意見，或許值得參考。
ZS Associate 的合夥人 Cody Powers 在 2023 年底曾接受著名媒體 BioSpace 的採訪，他認為：今天，投資者已表現出越來越強烈的現實主義傾向。這些人真正關心的並不是生技公司的研發項目看起來如何創新，而是「實際能夠產生價值的東西」。
換句話說，投資人想要具體看見的，不只是新技術、新產品能夠補足什麼樣的醫療缺口，更重要的是這些東西目前值多少錢，以及未來能夠值多少錢。
如果 Powers 的見解無誤，公司經營者想讓創投或私募基金果斷下注，該做的事情便很清楚了：我們得採取行動，幫助潛在投資人掌握必要資訊，好讓這些人對於公司技術的價值評估 ( Valuation ) 更有把握。
常見 ( 但不怎麼管用 ) 的相對估值法
第一個步驟，我們得先來了解估值是怎麼回事。
企業的估價方法，說起來是財務金融領域裡的老生常談，不過，生醫新創的情況比較特別一點。如前所述，這些公司通常還處在燒錢階段，沒有任何營業現金流入，一般常用的本益比或 EBITDA 等等指標，自也難以派上用場。
過去，最常被投資人移用於生醫產業的估值手段，可能是所謂「市場法」。粗略來說，就是在同產業內儘量找到一家體質近似的公司，看看該公司的鑑價結果，並且把它的資產規模、成本結構等數字當成比較基準，藉以推算目標公司所處的價格區間。
這種相對評價方法 ( Relative valuation )，在業內行之有年，它所能得出的數字卻並不怎麼穩妥。因為一間生醫新創的價值，絕大部分體現於該公司的研發產品線 ( Pipeline ) 當中。然而，每個產品線各自鎖定的戰場都是很不一樣的，這些無形資產的價值，究竟在什麼地方具有可比性呢？
舉個極端一點的例子來說吧！研發達文西機械手臂的直覺手術公司 ( Intuitive Surgical , 美股代號 ISRG ），在 2000 年公開上市募股的時候，每股承銷價只有 9 塊錢美金。那個時代，想必也還存在著一些同樣專注於醫療器材領域、規模也與 ISRG 相去不遠的新創事業。問題是：我們顯然不會覺得達文西手術系統，跟其他各種醫材的價值可以相互比擬。
事實上，2000 年代初期的投資市場，對於達文西手術的前景看法也頗為分歧，ISRG的股價因此劇烈震盪，一度從承銷價腰斬到只剩 4 塊多。不過，這種程度的波動對於生醫新創而言，根本就是常態。而若一家生技公司的估值總是難以取得市場共識，它是否適合被當成比較基礎，恐怕也得打上一個大大的問號。
淨現值法：「本夢比」的具現化
相對估值難以成立，那麼絕對估值 ( Absolute valuation ) 有機會嗎？硬要做個估算，倒也不是不行。
生醫新創的鑑價難題是目前的營收還看不見。既然如此，投資者乾脆往更長遠的地方看，也就是去檢視每個產品線的成本支出還有多少、患者人數將繼續成長到什麼樣的規模、競爭產品會有哪些，這就能夠產生一些參數，並藉以推算公司在某個時間點上可能創造的總體價值 ( Final value ) 或現金流。
值得注意的是：若能夠導入合理的折現率計算，企業未來的現金流產出，便可以被進一步轉換成現在的估值。
投資市場討論生醫新創，經常講的是「本夢比」。這個詞雖然多少帶點戲謔成分，不過，人們確實是想方設法要把這些新創公司的「夢」具體換算成一個數字。前述的淨現值法 ( Net Present Value, NPV ) 是廣泛被使用的手段，當初願意向達文西手術砸錢的那些基金經理人，一定也都進行過類似計算。問題只在於：所謂「合理的折現率」，究竟是什麼？
終值與現值的折算難題
在傳統的企業估值模型當中，折現率是一項重大變因。隨便幾個百分點的差異，便可能產生截然不同的結果。
不過，折現率究竟應該怎麼決定，長久以來其實言人人殊，始終沒有標準答案。特別是生醫新創的終值與現值折算，幾乎可稱之為一門藝術。這是因為每個產品線面臨的風險因素實在太多了，每個階段的臨床試驗都可能遭逢失敗，監管單位的查驗登記經常變得曠日廢時。極端複雜的情境底下，各家公司真正適用的折現率，也因此天差地遠。
美國生醫產業的估值研究專家 Ralph Villiger 與 Boris Bogdan 便曾指出：投資者對於一家生技公司的價值評估，普遍採用的折現率大約落在 20%-50% 之間——對於一筆動輒達到數十億美元的生醫新創投資來說，這個差異範圍簡直大到令人難以忍受。單單因為折現率的不同，估值結果就可能直接相差 2.5 倍！
當然，在 20% 乃至 50% 的抉擇背後，仍然存在著各種各樣的理性計算。比方說，一個產品線如果才剛剛開始啟動，它的前景顯然還不明朗，估值模型裡的折現率必然也會更高。除了這些簡單的判別原則之外，也有許多人嘗試分析過往案例，回推各類產品線的折現率可能落在什麼樣的範疇。不過，單單憑藉這些考慮，仍舊難以屏除風險性因素所造成的複雜影響，產出足夠精準的折現率數字。
無論如何，風險仍是藏在細節裡的魔鬼，並且隨時可能為厲為祟。唯有抓出這些魔鬼，折現率與估值結果才有可能更加準確。要做到這件事情，則得仰賴更進階一點的數學方法。
讓風險魔鬼現出形蹤的 rNPV 模型
2001 年，發表於生物醫學期刊 Nature Biotechnology 上頭的一篇文章，揭示了一個嶄新模型。自此而後，這個經過修正的「風險調整淨現值法」( Risk-adjusted Net Present Value )，便成了生技公司估值方法當中的主流。
如字面意思所示，rNPV多了一層「風險調整」的考慮，也就是將種種風險性因素的發生機率通通納入模型，具體呈現為公式裡的參數，讓產品線在各個研發階段的成本支出、未來的營收總值、乃至於現值等等數字推估，都能夠如實反映出風險魔鬼的存在。
這裡講起來只是簡單幾句話，實際的計算公式當然還要複雜許多，而且在個別案例當中，風險參數的設定方法也不盡相同。關於 rNPV 如何展開、應用，近 20 年來已有諸多研究與案例分析，這裡不擬繼續著墨。
實際上，我們也沒有必要像數學家一樣，深入拆解這些模型的運作原理。真正重要的事情是：rNPV 模型在問世以後，已經逐步躍升為生醫新創鑑價的主流工具。換句話說，今天的投資市場，就是捧著這個模型在計算一家公司值多少錢。
而如果一家生技公司的經營者想要在投資人會議裡面與買方達成共識，rNPV 顯然會是談判溝通最重要的共同語言。我們可能不必雙語精通，但好歹得掌握對方的思考邏輯。
如前所述，rNPV 的核心概念是「風險調整」，但公司與產品線所面臨的風險究竟是什麼，當這些情境轉化為模型參數時具體又應該產生多少調整，顯然屬於可溝通的範圍。而這些建基於共同語言之上的溝通，比起簡報畫面裡更多的產品故事與發展願景，並且憑著直覺來為這些故事與願景喊一個價碼，還要來得更加有說服力。
掌握投資市場的溝通語言
生醫新創經常起始於某個偶然的技術突破，也因此，這類事業的發起人往往出身於科學界，對於財務數字的敏感度相對也較低一些。實際上，在當前臺灣的生醫產業當中，恐怕也很少有新創公司能夠明確交代自己的估值數字。假若我們自己對於公司的價值始終欠缺合理評估，自然只能被動的等帶投資市場幫忙鑑價。
如前所述，生醫新創的估值是一門專業技術，特別在 rNPV 、乃至於實質選擇權等各種各樣的方法陸續發展出來之後，折現率與估值計算都已建構起越來越厚實的科學基礎。
如果鑑價確實能夠成為一門科學，投資談判也就不再是基金經理人可以單方面話事的場合。關鍵在於：公司的發展部門必須掌握這些估值計算方法，甚至能夠建構自己的一套模型，並且對照國際市場上的可比交易案例。以這些知識準備為基礎，才可能掌握談判場合裡的主動權。
投資市場當中，動人的故事縱然重要，但數字是更具有影響力的硬道理。不過，準備好故事、掌握了數字，交易不見得會自動發生。要怎麼讓公司在市場上變成發光的鑽石，還有許多工作需要進行——那就只能留待另一篇文章再做討論了。